του Daniel GrosΜια οικονομική κρίση ξεσπά όταν ένας μεγάλος όγκος των στοιχείων του ενεργητικού του χρηματοπιστωτικού συστήματος, ξαφνικά εμφανίζεται ριψοκίνδυνος και οι επενδυτές θέλουν να απαλλαγούν από τη συμμετοχή τους σε αυτό. Αυτά τα περιουσιακά στοιχεία γίνονται «τοξικά», όχι απλώς ριψοκίνδυνα, αλλά μεταφέρουν ένα κίνδυνο που δεν μπορεί να προσδιοριστεί ποσοτικά. Τα τοξικά περιουσιακά στοιχεία δεν διαπραγματεύονται σύμφωνα με μια κανονική αποτίμηση ρίσκου-απόδοσης. Δεδομένου ότι το ρίσκο τους δεν μπορεί να υπολογιστεί, οι ιδιοκτήτες τους απλώς θέλουν να τα πουλήσουν, κάποιες φορές σε οποιαδήποτε τιμή.
Κατά την περίοδο 2007-2008, αυτό συνέβη με μια κατηγορίων τίτλων που βασίζονται σε στεγαστικά ενυπόθηκα δάνεια στις ΗΠΑ (RMBS). Στη διάρκεια της περιόδου άνθισης, αυτοί οι τίτλοι πουλήθηκαν ως risk-free, υποθέτοντας ότι οι τιμές κατοικιών στις ΗΠΑ δεν θα υποχωρούσαν, καθώς κάτι τέτοιο δεν είχε συμβεί ποτέ στο παρελθόν, σε καιρό ειρήνης.
Αλλά αυτή η υπόθεση γκρεμίστηκε όταν ξεκίνησε μια ευρεία μείωση των τιμών στην αγορά real-estate το 2007 και τα ποσοστά ζημιών για τα ενυπόθηκαν δάνεια ξαφνικά αυξήθηκαν. Ως αποτέλεσμα, τα RMBS εμφανίστηκαν να είναι πολύ πιο ριψοκίνδυνα από ό,τι αναμενόταν. Αρχικά, υπήρχε πολύ μικρή βάση για την ορθολογική τους ανατιμολόγηση, διότι το συμβάν (μείωση των αμερικανικών τιμών κατοικίας εν καιρώ ειρήνης) ήταν άνευ προηγουμένου. Επιπλέον, οι τράπεζες και άλλα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα, τα οποία έχουν μεγάλους όγκους RMBS, ήταν ανέτοιμα για να αξιολογήσουν τον κίνδυνο και σε κάποιες περιπτώσεις θα είχαν οδηγηθεί σε πτώχευση εάν ήταν υποχρεωμένοι να πουλήσουν τις συμμετοχές τους στις τιμές που επικρατούσαν στο ζενίθ της κρίσης.
Η κρίση του ευρώ ακολούθησε παρόμοια πορεία. Μέχρι πρόσφατα, το δημόσιο χρέος θεωρούνταν ως το απόλυτα ασφαλές asset. Πραγματικά, το risk-free status του ήταν ενσωματωμένο στο κανονιστικό πλαίσιο της Ευρωπαϊκής Ένωσης, το οποίο επιτρέπει στις τράπεζες να διακρατούν μεγάλο όγκο κρατικού χρέους οποιασδήποτε χώρας-μέλος της ευρωζώνης, χωρίς να έχουν βάλει στην άκρη κεφάλαια για την κάλυψη ενδεχόμενων ζημιών.
Όπως και με τα RMBS, η άποψη ότι το δημόσιο χρέος ήταν απολύτως ασφαλές, ενισχύθηκε από το γεγονός ότι καμιά αναπτυγμένη χώρα, τουλάχιστον στη μεταπολεμική περίοδο, είχε χρεοκοπήσει ποτέ. Οι επενδυτές έτσι υπέθεσαν ότι δεν χρειαζόταν να αξιολογήσουν το πιστωτικό ρίσκο του κρατικού χρέους χωρών της ευρωζώνης.
Η de facto χρεοκοπία της Ελλάδας πριν από κάποιους μήνες, έδωσε τέλος στον εφησυχασμό των επενδυτών. Έτσι, τα κρατικά ομόλογα των περιφερειακών χωρών της ευρωζώνης, έγιναν τοξικά. Δεδομένης της πρωτοφανούς φύσης της ελληνικής χρεοκοπίας, η αποτίμηση στο επίπεδο της αγοράς του περιφερειακού χρέους έχει μεγάλες διακυμάνσεις, ψάχνοντας ακόμη για «θεμελιώδη», όπως τα επίπεδα χρέους ή ελλείμματος, που θα μπορούσε να εξηγεί την εξέλιξη των ασφαλίστρων κινδύνου με την πάροδο του χρόνου.
Επιπλέον, πολλές τράπεζες είχαν τόσο πολύ κρατικό χρέος στους ισολογισμούς τους που θα είχαν πτωχεύσει σε μια περίπτωση πλήρους χρεοκοπίας. Αυτό οδήγησε στην ακραία αστάθεια το τραπεζικό σύστημα της ευρωζώνης.
Μια χρηματοπιστωτική κρίση τελειώνει όταν οι επισφαλείς απαιτήσεις είτε έχουν κοινωνικοποιηθεί είτε η αποτίμησή τους έχει σταθεροποιηθεί και έχει μεταναστεύσει σε επενδυτές που είναι φερέγγυοι ώστε να αναλάβουν το ρίσκο. Αυτό συνέβη στις ΗΠΑ. Οι αρχές απέκτησαν κάποια από τα τοξικά assets, που με τον καιρό έγινε ευκολότερη η αποτίμησή τους, καθώς στοιχεία λίγων ετών σχετικά με τα ποσοστά παραβατικότητας των ενυπόθηκων δανείων, επέτρεψαν στους επενδυτές να βρουν τρόπους να αποτιμήσουν το ρίσκο.
Οι τιμές της αγοράς για τα περισσότερα RMBS ανέκαμψαν καθώς οι ζημιές που προκύπτουν από τους ιδιοκτήτες κατοικιών που απλώς εγκαταλείπουν τις περιουσίες τους, ήταν πολύ χαμηλότερες από ό,τι είχαν φοβηθεί στην κορύφωση της κρίσης. Επιπλέον, οι συμμετοχές των RMBS μετανάστευσαν σε οργανισμούς που ήταν σε θέση να στηρίξουν και να διαχειριστούν το εναπομείναν ρίσκο. Σήμερα, τα RMBS δεν θεωρούνται πλέον τοξικά, επιτρέποντας στην αγορά να λειτουργήσει κανονικά ξανά. Στο τέλος, οι αμερικανικές αρχές έβγαλαν ακόμη και μικρά κέρδη από τα assets που είχαν αγοράσει στην κορύφωση της κρίσης.
Αυτό το μοντέλο μπορεί να επαναληφθεί μόνο εν μέρει στην ευρωζώνη, όπου τόσο η κοινωνικοποίηση του χρέους και η επιστροφή στην κανονική αποτίμηση του ρίσκου, εμφανίζονται πιο δύσκολα. Η περιορισμένη ικανότητα για κοινωνικοποίηση του χρέους αντανακλά την ρήτρα της συνθήκης της ΕΕ για μη διάσωση, που αποκλείει εντελώς την αμοιβαιοποίηση του εθνικού χρέους σε επίπεδο ευρωζώνης.
Επιπλέον, η ικανότητα χορήγησης δανείων του νέου ταμείου διάσωσης, του ESM, ορίζεται στα 700 δισ. ευρώ, που αντιπροσωπεύει ένα μόνο μέρος του συνολικού δημόσιου χρέους των χωρών που πιθανώς χρειάζονται οικονομική βοήθεια. Μόνο η ΕΚΤ μπορεί να εφαρμόσει πραγματική κοινωνικοποίηση του εθνικού χρέους στην ευρωζώνη. Αλλά η νομοθεσία της Ευρωπαϊκής Ένωσης απαγορεύει ρητά κάθε μορφή χρηματοδότησης των ελλειμμάτων από την ΕΚΤ.
Η επιστροφή στην κανονική αποτίμηση του ρίσκου είναι επίσης πιο δύσκολη στην Ευρώπη. Το Ευρωπαϊκό Συμβούλιο έχει επισήμως δηλώσει ότι η de facto χρεοκοπία της Ελλάδας (που ενορχηστρώθηκε μέσω του PSI) παραμένει μια εξαιρετική και μοναδική περίπτωση. Αλλά η υπόσχεση για επιστροφή στο status quo του risk free για το δημόσιο χρέος δεν είναι συμβατό με τα συνεχή όρια που τίθενται στην αμοιβαιοποίηση του εθνικού χρέους. Πραγματικά, το ρίσκο έχει γίνει πιο συγκεντρωτικό καθώς οι τράπεζες της περιφέρειας έχουν αυξήσει τις επενδύσεις τους στα ομόλογα των δικών τους χωρών. Μια κρατική χρεοκοπία στην Ευρώπη δεν θα είναι ποτέ μια απλή αξία για να συνδεθεί σε κάποιο στατιστικό μοντέλο κινδύνου.
Αυτές οι διαφορές υποδηλώνουν ότι η επιστροφή σε κανονικές συνθήκες της αγοράς θα είναι πιο αργή στην περίπτωση της ευρωζώνης. Παρόλα αυτά, η κρίση θα πρέπει να υποχωρήσει κάπως, καθώς οι οργανισμοί που επιδεικνύουν αποστροφή για το ρίσκο έχουν μέχρι τώρα πουλήσει τις συμμετοχές τους σε δημόσιο χρέος περιφερειακών κρατών. Επιπλέον, η ΕΚΤ έχει δηλώσει ξεκάθαρα ότι δεν θα επιτρέψει στο ευρώ να διαλυθεί. Η εγγύηση αυτή έχει ασφαλίσει τους επενδυτές για το μεγαλύτερο ρίσκο τους.
Πηγή:www.capital.gr
Κατά την περίοδο 2007-2008, αυτό συνέβη με μια κατηγορίων τίτλων που βασίζονται σε στεγαστικά ενυπόθηκα δάνεια στις ΗΠΑ (RMBS). Στη διάρκεια της περιόδου άνθισης, αυτοί οι τίτλοι πουλήθηκαν ως risk-free, υποθέτοντας ότι οι τιμές κατοικιών στις ΗΠΑ δεν θα υποχωρούσαν, καθώς κάτι τέτοιο δεν είχε συμβεί ποτέ στο παρελθόν, σε καιρό ειρήνης.
Αλλά αυτή η υπόθεση γκρεμίστηκε όταν ξεκίνησε μια ευρεία μείωση των τιμών στην αγορά real-estate το 2007 και τα ποσοστά ζημιών για τα ενυπόθηκαν δάνεια ξαφνικά αυξήθηκαν. Ως αποτέλεσμα, τα RMBS εμφανίστηκαν να είναι πολύ πιο ριψοκίνδυνα από ό,τι αναμενόταν. Αρχικά, υπήρχε πολύ μικρή βάση για την ορθολογική τους ανατιμολόγηση, διότι το συμβάν (μείωση των αμερικανικών τιμών κατοικίας εν καιρώ ειρήνης) ήταν άνευ προηγουμένου. Επιπλέον, οι τράπεζες και άλλα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα, τα οποία έχουν μεγάλους όγκους RMBS, ήταν ανέτοιμα για να αξιολογήσουν τον κίνδυνο και σε κάποιες περιπτώσεις θα είχαν οδηγηθεί σε πτώχευση εάν ήταν υποχρεωμένοι να πουλήσουν τις συμμετοχές τους στις τιμές που επικρατούσαν στο ζενίθ της κρίσης.
Η κρίση του ευρώ ακολούθησε παρόμοια πορεία. Μέχρι πρόσφατα, το δημόσιο χρέος θεωρούνταν ως το απόλυτα ασφαλές asset. Πραγματικά, το risk-free status του ήταν ενσωματωμένο στο κανονιστικό πλαίσιο της Ευρωπαϊκής Ένωσης, το οποίο επιτρέπει στις τράπεζες να διακρατούν μεγάλο όγκο κρατικού χρέους οποιασδήποτε χώρας-μέλος της ευρωζώνης, χωρίς να έχουν βάλει στην άκρη κεφάλαια για την κάλυψη ενδεχόμενων ζημιών.
Όπως και με τα RMBS, η άποψη ότι το δημόσιο χρέος ήταν απολύτως ασφαλές, ενισχύθηκε από το γεγονός ότι καμιά αναπτυγμένη χώρα, τουλάχιστον στη μεταπολεμική περίοδο, είχε χρεοκοπήσει ποτέ. Οι επενδυτές έτσι υπέθεσαν ότι δεν χρειαζόταν να αξιολογήσουν το πιστωτικό ρίσκο του κρατικού χρέους χωρών της ευρωζώνης.
Η de facto χρεοκοπία της Ελλάδας πριν από κάποιους μήνες, έδωσε τέλος στον εφησυχασμό των επενδυτών. Έτσι, τα κρατικά ομόλογα των περιφερειακών χωρών της ευρωζώνης, έγιναν τοξικά. Δεδομένης της πρωτοφανούς φύσης της ελληνικής χρεοκοπίας, η αποτίμηση στο επίπεδο της αγοράς του περιφερειακού χρέους έχει μεγάλες διακυμάνσεις, ψάχνοντας ακόμη για «θεμελιώδη», όπως τα επίπεδα χρέους ή ελλείμματος, που θα μπορούσε να εξηγεί την εξέλιξη των ασφαλίστρων κινδύνου με την πάροδο του χρόνου.
Επιπλέον, πολλές τράπεζες είχαν τόσο πολύ κρατικό χρέος στους ισολογισμούς τους που θα είχαν πτωχεύσει σε μια περίπτωση πλήρους χρεοκοπίας. Αυτό οδήγησε στην ακραία αστάθεια το τραπεζικό σύστημα της ευρωζώνης.
Μια χρηματοπιστωτική κρίση τελειώνει όταν οι επισφαλείς απαιτήσεις είτε έχουν κοινωνικοποιηθεί είτε η αποτίμησή τους έχει σταθεροποιηθεί και έχει μεταναστεύσει σε επενδυτές που είναι φερέγγυοι ώστε να αναλάβουν το ρίσκο. Αυτό συνέβη στις ΗΠΑ. Οι αρχές απέκτησαν κάποια από τα τοξικά assets, που με τον καιρό έγινε ευκολότερη η αποτίμησή τους, καθώς στοιχεία λίγων ετών σχετικά με τα ποσοστά παραβατικότητας των ενυπόθηκων δανείων, επέτρεψαν στους επενδυτές να βρουν τρόπους να αποτιμήσουν το ρίσκο.
Οι τιμές της αγοράς για τα περισσότερα RMBS ανέκαμψαν καθώς οι ζημιές που προκύπτουν από τους ιδιοκτήτες κατοικιών που απλώς εγκαταλείπουν τις περιουσίες τους, ήταν πολύ χαμηλότερες από ό,τι είχαν φοβηθεί στην κορύφωση της κρίσης. Επιπλέον, οι συμμετοχές των RMBS μετανάστευσαν σε οργανισμούς που ήταν σε θέση να στηρίξουν και να διαχειριστούν το εναπομείναν ρίσκο. Σήμερα, τα RMBS δεν θεωρούνται πλέον τοξικά, επιτρέποντας στην αγορά να λειτουργήσει κανονικά ξανά. Στο τέλος, οι αμερικανικές αρχές έβγαλαν ακόμη και μικρά κέρδη από τα assets που είχαν αγοράσει στην κορύφωση της κρίσης.
Αυτό το μοντέλο μπορεί να επαναληφθεί μόνο εν μέρει στην ευρωζώνη, όπου τόσο η κοινωνικοποίηση του χρέους και η επιστροφή στην κανονική αποτίμηση του ρίσκου, εμφανίζονται πιο δύσκολα. Η περιορισμένη ικανότητα για κοινωνικοποίηση του χρέους αντανακλά την ρήτρα της συνθήκης της ΕΕ για μη διάσωση, που αποκλείει εντελώς την αμοιβαιοποίηση του εθνικού χρέους σε επίπεδο ευρωζώνης.
Επιπλέον, η ικανότητα χορήγησης δανείων του νέου ταμείου διάσωσης, του ESM, ορίζεται στα 700 δισ. ευρώ, που αντιπροσωπεύει ένα μόνο μέρος του συνολικού δημόσιου χρέους των χωρών που πιθανώς χρειάζονται οικονομική βοήθεια. Μόνο η ΕΚΤ μπορεί να εφαρμόσει πραγματική κοινωνικοποίηση του εθνικού χρέους στην ευρωζώνη. Αλλά η νομοθεσία της Ευρωπαϊκής Ένωσης απαγορεύει ρητά κάθε μορφή χρηματοδότησης των ελλειμμάτων από την ΕΚΤ.
Η επιστροφή στην κανονική αποτίμηση του ρίσκου είναι επίσης πιο δύσκολη στην Ευρώπη. Το Ευρωπαϊκό Συμβούλιο έχει επισήμως δηλώσει ότι η de facto χρεοκοπία της Ελλάδας (που ενορχηστρώθηκε μέσω του PSI) παραμένει μια εξαιρετική και μοναδική περίπτωση. Αλλά η υπόσχεση για επιστροφή στο status quo του risk free για το δημόσιο χρέος δεν είναι συμβατό με τα συνεχή όρια που τίθενται στην αμοιβαιοποίηση του εθνικού χρέους. Πραγματικά, το ρίσκο έχει γίνει πιο συγκεντρωτικό καθώς οι τράπεζες της περιφέρειας έχουν αυξήσει τις επενδύσεις τους στα ομόλογα των δικών τους χωρών. Μια κρατική χρεοκοπία στην Ευρώπη δεν θα είναι ποτέ μια απλή αξία για να συνδεθεί σε κάποιο στατιστικό μοντέλο κινδύνου.
Αυτές οι διαφορές υποδηλώνουν ότι η επιστροφή σε κανονικές συνθήκες της αγοράς θα είναι πιο αργή στην περίπτωση της ευρωζώνης. Παρόλα αυτά, η κρίση θα πρέπει να υποχωρήσει κάπως, καθώς οι οργανισμοί που επιδεικνύουν αποστροφή για το ρίσκο έχουν μέχρι τώρα πουλήσει τις συμμετοχές τους σε δημόσιο χρέος περιφερειακών κρατών. Επιπλέον, η ΕΚΤ έχει δηλώσει ξεκάθαρα ότι δεν θα επιτρέψει στο ευρώ να διαλυθεί. Η εγγύηση αυτή έχει ασφαλίσει τους επενδυτές για το μεγαλύτερο ρίσκο τους.
Πηγή:www.capital.gr
Δεν υπάρχουν σχόλια:
Δημοσίευση σχολίου